JÚLIA MOURA
SÃO PAULO, SP (FOLHAPRESS)
A crescente oferta de títulos incentivados reacendeu entre participantes do mercado financeiro o debate sobre a isenção fiscal desses produtos e sobre a concorrência que eles fazem com emissões do Tesouro Nacional.
Para esses agentes, uma parcela das taxas elevadas pagas pelo governo na emissão de dívida vem da disputa de títulos isentos de Imposto de Renda, que ocupam boa parte das carteiras de investimento e comprometem a arrecadação de tributos.
Nos últimos anos, o volume de CRIs e CRAs (certificados de recebíveis imobiliários e do agronegócio), LCIs e LCAs (letra de crédito imobiliário e do agronegócio) e debêntures incentivadas (ligadas a obras de infraestrutura) cresceu de forma mais acelerada que o restante do mercado de renda fixa.
Enquanto a emissão dos títulos isentos e incentivados mais que triplicou de 2020 a 2025 (para R$ 896,5 bilhões), as ofertas do Tesouro Nacional aumentaram 37% (para R$ 1,7 trilhão em 2025), menos de 1,5 vez, e as de CDBs (Certificado de Depósito Bancário), 78% (R$ 11,4 bilhões).
A isenção de IR, concedida pela primeira vez em 2004, eleva a rentabilidade líquida dos títulos, forçando produtos tributados a oferecer juros brutos maiores. Procurados, o Tesouro Nacional e o Ministério da Fazenda não comentaram.
“A cada leilão semanal do Tesouro, investidores pedem um prêmio maior. A dívida está difícil de rolar”, diz Marco Saravalle, sócio e estrategista-chefe da casa de análise MSX Invest.
O Tesouro IPCA+ com vencimento em 2032, por exemplo, oferece uma rentabilidade de IPCA + juros fixos de 8,05%, que equivale a um juro líquido de 10,51% ao ano (considerando o IR de 15% e inflação anual de 4%). Já uma LCI ou LCA a 90,6% do CDI tem uma rentabilidade líquida anual de 12,55%, apontam simulações do C6 Bank com títulos emitidos pelo banco.
“O Tesouro argumenta que a competição com produtos que têm isenção tributária acaba sendo desleal e com isso há uma pressão para as taxas ofertadas porque o investidor, especialmente pessoa física, tende a preferir produtos isentos”, diz Guilherme Almeida, analista da Suno Research.
Neste ano, o Tesouro cancelou três leilões de venda de títulos. Em março, em vez de vender, fez recompras em duas ocasiões para dar liquidez a investidores em meio aos conflitos no Oriente Médio. Em junho, as vendas não ocorreram por dificuldade na formação de preços, com compradores exigindo uma remuneração mais alta.
“A isenção cria uma vantagem competitiva para esses títulos isentos e altera os preços relativos dos instrumentos de renda fixa e, portanto, altera a alocação da poupança entre crédito privado e dívida pública”, afirma Henrique Castro, professor de finanças da Escola de Economia de São Paulo da FGV.
Segundo estudo da corretora Warren, cerca de 0,78 ponto percentual (bps) desses juros podem ser atribuídos à concorrência dos instrumentos isentos.
Luis Felipe Vital, Cecília Mazzoni e Felipe Figueiró analisaram desde 2014 juros de NTN-B de dez anos e identificaram uma remuneração extra paga pelo Tesouro que não é explicada por política monetária ou incertezas fiscais.
“Os resultados apontam um desvio de +49 bps em 2024, +63 bps em 2025 e +78 bps no primeiro semestre de 2026, o que indica uma trajetória de intensificação do fenômeno ao longo do período”, escrevem os autores do estudo.
Ainda de acordo com a Warren, essa distorção representou um custo adicional para o Tesouro Nacional de R$ 5,1 bilhões em 2024, R$ 13,5 bilhões em 2025 e R$ 5,3 bilhões no primeiro semestre deste ano, totalizando R$ 23,9 bilhões no período analisado.
Pelo lado da Receita Federal, eles calculam que a isenção custa R$ 31,7 bilhões por ano para LCI, LCA, CRI e CRA e outros R$ 1,3 bilhão para debêntures, com base no Demonstrativo dos Gastos Tributários integrado ao Projeto de Lei Orçamentária Anual de 2026.
O trio afirma que o impacto fiscal ocorre na renúncia de receita associada à isenção e no aumento das taxas de juros reais pagas pelo Tesouro em suas emissões.
Por outro lado, analistas apontam que o maior custo do Tesouro se deve quase que inteiramente ao risco fiscal e, em menor escala, à redução de demanda de fundos de previdência privada VGBL (Vida Gerador de Benefício Livre), que teve menos novos aportes após a cobrança de IOF (Imposto sobre Operações Financeiras).
“A isenção é um efeito secundário, mas deve ser endereçado. Porém, o preço da NTNB é coerente pelo risco fiscal, o Tesouro com dificuldade de rolar dívida. Fora o risco fiscal, o resto é marginal”, diz Luiz Francisco Secco, sócio e analista de fundos da Veedha.
USO DOS RECURSOS
Estudo do FMI (Fundo Monetário Internacional) estima que a demanda por títulos incentivados gerou renúncia tributária de quase 0,3% do PIB em 2025, ou R$ 381 bilhões, considerando todos os instrumentos de dívida isentos.
“Devido ao seu status de isenção tributária, o rendimento médio desses títulos caiu abaixo do rendimento dos títulos públicos no final de 2025, mesmo no caso daqueles com classificações de crédito mais baixas”, observa a pesquisadora Rui Xu no relatório do fundo sobre o Brasil, publicado em julho.
Segundo Xu, as emissoras mantêm 50% dos recursos captados nos cinco primeiros anos para obter ganhos financeiros.
“Esses resultados sugerem que as empresas podem estar realizando uma emissão excessiva e estratégica de títulos incentivados, com o objetivo de reforçar suas reservas de caixa e gerar retornos financeiros, em vez de realizar os investimentos de capital pretendidos”, afirma a economista.
As emissões também se concentram em grandes companhias, com uso limitado por pequenas e médias empresas.
Estudo do BID (Banco Interamericano de Desenvolvimento), de fevereiro, aponta que pesquisas na América Latina e no Caribe consideram incentivos fiscais menos eficazes ou ineficazes.
DATA DE VALIDADE
A Anbima defende prazo para os incentivos fiscais.
“Reconhecemos que alguns setores precisam desse estímulo, mas defendemos que todo incentivo tenha começo, meio e fim, com acompanhamento de resultados para avaliar se de fato cumpriu o objetivo esperado. Isenção sem prazo cria uma assimetria em relação a outros produtos de investimento”, diz Zeca Doherty, diretor-executivo da associação.
O governo de Luiz Inácio Lula da Silva (PT) planejava taxar em 5% novas emissões com a Medida Provisória nº 1.303/2025, mas ela foi derrubada pelo Congresso.
Fernando Murcia, professor da USP, defende debater os custos e benefícios da isenção.
“É preciso checar se benefícios superam os custos. Talvez uma saída é restringir mais quais títulos são isentos, mas o lobby desses setores é forte”, diz o docente.
Saravalle, da MSX, prevê que o tema volte a Brasília no ano que vem, após as eleições. “É uma discussão que precisa ocorrer”, diz.
CRONOLOGIA DA ISENÇÃO
1997
Nasce o CRI para diversificar o financiamento de empreendimentos imobiliários.
2004
Para incentivar e baratear o mercado imobiliário, criou-se a LCI, letra para bancos financiarem os empréstimos a esse setor. No mesmo ano, foi beneficiada com a isenção de Imposto de Renda para investidores pessoa física, que se estendeu ao CRI.
O agronegócio também se beneficiou dos instrumentos do setor imobiliário. Assim surgiram a LCA e o CRA, como forma de diversificar e aumentar o financiamento do setor para além do Banco do Brasil e do BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social).
2006
Para estabelecer uma isonomia entre os certificados e letras imobiliários e do agronegócio, LCAs e CRAs também passaram a ter benefício fiscal.
2011
Foi criada a debênture incentivada para dar isenção de IR a investidores que compram papéis destinados a financiar projetos de infraestrutura.
2024
Criou-se a debênture de infraestrutura para beneficiar as empresas emissoras desses papéis elas podem ter dedução adicional de 30% dos juros pagos aos debenturistas da base de cálculo do imposto. Já os compradores pagam IR sobre o rendimento.
Colaborou Natália Santos, de São Paulo
